進(jìn)入經(jīng)濟(jì)發(fā)展第二階段的中國(guó)正面臨著諸多挑戰(zhàn)，過(guò)去的成功因素正變?yōu)槲磥?lái)發(fā)展的桎梏，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在未來(lái)維持投資率和投資資本收益率的固有平衡變得越來(lái)越困難。

  首先，繼續(xù)保持40%以上的高投資率變得越來(lái)越不可能�！叭�廉價(jià)”（廉價(jià)資本、廉價(jià)勞動(dòng)力、和廉價(jià)能源）的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束。中國(guó)的高投資率很大程度上歸結(jié)于高儲(chǔ)蓄率。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們絞盡腦汁提出了各種各樣的理論去解釋中國(guó)的高儲(chǔ)蓄率，指出的原因包括深受儒家文化影響的勤儉傳統(tǒng)，欠發(fā)達(dá)的金融體系所導(dǎo)致的投資渠道的缺乏，社會(huì)福利系統(tǒng)和養(yǎng)老制度的滯后，甚至包括男女人口比例失調(diào)等。

  經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入第二階段的中國(guó)，因?yàn)槿丝诮Y(jié)構(gòu)逐漸老齡化，維持高儲(chǔ)蓄率在未來(lái)會(huì)變得越來(lái)越困難。因高儲(chǔ)蓄而形成的低實(shí)質(zhì)利率也難以維系，投資的機(jī)會(huì)成本將大大增加，這些都將降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資率水平。與此同時(shí)，長(zhǎng)年累月的高投資已經(jīng)導(dǎo)致中國(guó)大面積的行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩，未來(lái)繼續(xù)靠投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的空間在迅速縮小。

  此外，“企業(yè)化”的地方政府作為經(jīng)濟(jì)生活的重要參與者，因?yàn)檐涱A(yù)算約束和道德風(fēng)險(xiǎn)，地方政府大肆投資已經(jīng)導(dǎo)致地方政府債務(wù)高企，未來(lái)投資規(guī)模必將受到極大的限制。最后，中國(guó)過(guò)去十年的高投資率很大程度上歸結(jié)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資，但扭曲的房地產(chǎn)價(jià)格使得未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)投資繼續(xù)大幅上升變得越來(lái)越不可能。

  再看投資資本收益率。中國(guó)開啟經(jīng)濟(jì)改革時(shí)是一個(gè)低收入國(guó)家，資本對(duì)勞動(dòng)力的比例（capital-labor ratio）相較于高收入國(guó)家而言要低很多，這種背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體的投資資本收益率能保持在比較高的水平。整個(gè)經(jīng)濟(jì)對(duì)資本投入處于一種嚴(yán)重饑渴的狀態(tài)，資本的邊際收益率比較高。這一因素，再加上中國(guó)大量勞動(dòng)力從農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)向非農(nóng)業(yè)時(shí)所帶來(lái)的勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高，解釋了中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展第一階段呈現(xiàn)的較高的投資資本收益率。但經(jīng)過(guò)三十多年快速發(fā)展，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的資本總量已經(jīng)大幅提升，資本的邊際收益率開始呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

  同時(shí)，制約投資資本收益率進(jìn)一步提高的結(jié)構(gòu)性因素也在凸顯，尤以中國(guó)在制度基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上的薄弱為甚。例如，在生產(chǎn)要素市場(chǎng)上，中國(guó)市場(chǎng)化的推進(jìn)頻遇障礙，國(guó)家仍然牢牢控制著生產(chǎn)要素市場(chǎng)。這至少帶來(lái)兩個(gè)后果。其一，當(dāng)國(guó)家牢牢控制生產(chǎn)要素市場(chǎng)時(shí)，生產(chǎn)要素的配置肯定受到國(guó)家政策或是影響國(guó)家政策的利益團(tuán)體的引導(dǎo)，投資資本收益率高的企業(yè)不一定能夠得到足夠的生產(chǎn)要素去發(fā)展壯大，從而影響到中國(guó)經(jīng)濟(jì)的投資資本收益率；其二，生產(chǎn)要素市場(chǎng)的市場(chǎng)化進(jìn)度不夠，容易導(dǎo)致生產(chǎn)要素的定價(jià)扭曲，從而起不到資源有效配置的作用，不利用生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的效率化。中國(guó)經(jīng)濟(jì)在第一階段的發(fā)展是一種粗放式的發(fā)展，這很大程度上與生產(chǎn)要素市場(chǎng)市場(chǎng)化程度不足有關(guān)。

  進(jìn)入“新常態(tài)”的中國(guó)經(jīng)濟(jì)急需改變靠投資率拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)這一模式，這就要求中國(guó)經(jīng)濟(jì)在再度啟動(dòng)改革時(shí)將增長(zhǎng)模式從投資拉動(dòng)轉(zhuǎn)為消費(fèi)拉動(dòng)，由粗放式經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)為效率驅(qū)動(dòng)。只有當(dāng)中國(guó)企業(yè)能夠確實(shí)提高投資資本收益率時(shí)，降低投資率才不會(huì)影響到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。未來(lái)十年甚至更長(zhǎng)一段時(shí)間，植根于中國(guó)經(jīng)濟(jì)生活的各種結(jié)構(gòu)性因素彼此關(guān)聯(lián)，交互作用，將以一種非線性的方式深刻地影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)的投資率和投資資本收益率，決定中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)的增長(zhǎng)速度和質(zhì)量。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的第二階段，我們需要尋找投資率和投資資本收益率之間的新平衡，而這種新平衡將更加倚重投資資本收益率而非投資率。