合興包裝主要生產(chǎn)中高檔瓦楞紙箱及紙、塑等各種包裝印刷制品，研究和開發(fā)新型彩色印刷產(chǎn)品；具有產(chǎn)品來業(yè)務(wù)為紙制品、包裝制品、機(jī)械設(shè)備的批發(fā)、進(jìn)出口及相關(guān)配套業(yè)務(wù)。

  按合興包裝的半年分產(chǎn)品銷售構(gòu)成數(shù)據(jù)看，“瓦楞包裝”占比接近八成，是其核心業(yè)務(wù)，然后還有15％左右的“工業(yè)用紙”產(chǎn)品；“彩盒包裝”和“緩沖包裝”及其他業(yè)務(wù)合計(jì)占比不超過10%。

  在疫情發(fā)生前的2019年前三季度，合興包裝的營(yíng)收就已經(jīng)開始了同比下降，2020年的疫情帶來的下降，掩蓋了公司或者行業(yè)的原有發(fā)展趨勢(shì)，2021年前三季度的報(bào)復(fù)式增長(zhǎng)又讓這一發(fā)展趨勢(shì)更加顯得模糊。

  2022年前三季度營(yíng)收再次同比下跌7.1%，是原有發(fā)展趨勢(shì)的延續(xù)，還是疫情帶來的全球供應(yīng)鏈問題的平緩，現(xiàn)在看來仍然是不太能說清楚的。但是僅就營(yíng)收額度對(duì)比來看，和疫情前相比，還是增長(zhǎng)明顯的。

  雖然營(yíng)收在2019年前三季度就開始下降，但凈利潤(rùn)卻仍然在2019年和2020年這兩個(gè)前三季度保持增長(zhǎng)，并在2020年前三季度創(chuàng)下了期間峰值。2022年是最近幾個(gè)前三季度中唯一出現(xiàn)營(yíng)收和凈利潤(rùn)均下降的期間。

  在最近幾個(gè)前三季度的毛利率變化中，2019年略有上升，當(dāng)年的營(yíng)收下降可能與其提價(jià)或者砍掉部分低毛利業(yè)務(wù)之類的措施有關(guān)；2020年的下降或許與疫情相關(guān)，但是毛利率下跌的趨勢(shì)并沒有停，接著再持續(xù)下降了兩年。顯然2022年8.8%的毛利率基本能穩(wěn)住了，再降的空間已經(jīng)不大了。別看近一年多來，前端的原材料的漲價(jià)，讓很多企業(yè)賺得歡，對(duì)后端的影響，在合興包裝身上就是明顯的體現(xiàn)。一頭豬胖了，一百只雞都要挨餓。

  作為包裝行業(yè)，凈資產(chǎn)收益率雖然不太高，但仍然是一個(gè)過得去的水平，近幾年的持續(xù)下降已經(jīng)讓其顯得越來越?jīng)]有吸引力了，這樣的情況誰也沒辦法，實(shí)在想找點(diǎn)安慰，就想想還有虧損的同行吧。

  毛利率下降，也就是營(yíng)業(yè)成本占營(yíng)收比雖然只上升了0.1個(gè)百分點(diǎn)，但營(yíng)收下降帶來的規(guī)模效應(yīng)副作用卻有0.7個(gè)百分點(diǎn)的影響，綜合 下來，總成本上升了0.8個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到了99.3%的水平，基本上就處在保本點(diǎn)略高的位置經(jīng)營(yíng)了。

  期間費(fèi)用不僅占比上升，就連金額也要多出2000萬元，也就是說，合興包裝在2021年的較快增長(zhǎng)下，心理上對(duì)2022年也是有較高增長(zhǎng)預(yù)期的�，F(xiàn)在的情況是投入等都跟上來了，但是市場(chǎng)卻變化了。顯然，他們也是采取了一定的應(yīng)急措施的，但期間費(fèi)用本來就不同于生產(chǎn)成本，不是說降就能馬上降下來的。

  期間費(fèi)用中財(cái)務(wù)費(fèi)用同比下降，研發(fā)費(fèi)用持平，銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用均有所增長(zhǎng)。好在合興包裝的期間費(fèi)用占比較小，不然這樣的影響就會(huì)比較大，那些消費(fèi)品行業(yè)的大公司，如果也發(fā)生這樣的情況，一般就要出現(xiàn)虧損了。

  現(xiàn)金流量的表現(xiàn)還不錯(cuò)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的凈現(xiàn)金流創(chuàng)下了近6個(gè)前三季度的最高紀(jì)錄，已經(jīng)可以滿足購(gòu)建固定資產(chǎn)等長(zhǎng)期資產(chǎn)的需求，而且還可以降一些有息負(fù)債。顯然，合興包裝感受到了行業(yè)的新情況，已經(jīng)在做過冬的準(zhǔn)備了。

  2021年四季度主要經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)還有明顯增長(zhǎng)，今年以來，基本上就是比折舊攤銷略高一些的水平，在現(xiàn)有的形勢(shì)下，繼續(xù)擴(kuò)大規(guī)模，顯然是不明智的，這一點(diǎn)他們還是看得比較清的。

  合興包裝的58.6%的資產(chǎn)負(fù)債率看著不低，但資產(chǎn)結(jié)構(gòu)并不重，畢竟包裝是典型的輕工行業(yè)，跟重化工這些行業(yè)還是有區(qū)別的，其實(shí)際的長(zhǎng)期償債能力還不錯(cuò)。1.31倍的流動(dòng)比率和0.96倍的速動(dòng)比率，短期償債風(fēng)險(xiǎn)看著也不高。

  雖然沒有汽車行業(yè)嚴(yán)重，合興包裝的應(yīng)收應(yīng)付類款項(xiàng)還是偏高，均占著流動(dòng)資產(chǎn)和負(fù)債的首位，你欠我，我就再欠出去，這個(gè)國(guó)內(nèi)企業(yè)的普遍做法，他們也免不了俗，主動(dòng)或者被動(dòng)地也在采用。

  流動(dòng)資產(chǎn)中存貨排在第二，然后就是貨幣資金，流動(dòng)資產(chǎn)的質(zhì)量不太高；流動(dòng)負(fù)債中第二和第三均是短期有息負(fù)債。還是有一定的短期償債壓力的，因?yàn)轱@然接下來，他們只有續(xù)貸或者借新還舊，考慮到其百億以上的營(yíng)收規(guī)模，這點(diǎn)貸款應(yīng)該還是在承受范圍內(nèi)，續(xù)貸等也是沒太大問題的。

  存貨比年初和去年同期均有較大幅度下降，占比也有下降，清庫存就是其“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的凈現(xiàn)金流”高于凈利潤(rùn)的重要原因。

  除了清庫存，也在降杠桿，有息負(fù)債的下降幅度雖然不是很大，但已經(jīng)停止了增長(zhǎng)，或許后續(xù)還會(huì)再升一些，畢竟其期末的現(xiàn)金余額顯然不是很大，如果融資成本不是太高，還是可能再多備一些的。

  同時(shí)還在進(jìn)行的是加強(qiáng)對(duì)應(yīng)收款項(xiàng)的回收和部分清理應(yīng)付款項(xiàng)，兩者的比例并沒有明顯變化，但同時(shí)降低一些規(guī)模還是可以降低相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的。舉個(gè)例子，房企欠著總包方，總包方欠分包方，但現(xiàn)在房企躺平，總包方就得自己先承擔(dān)還款責(zé)任，這類高欠款的風(fēng)險(xiǎn)就在于，會(huì)導(dǎo)致整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈條的不安全。

  合興包裝的情況就是這樣，不管行業(yè)的寒冬是否真的到來，顯然他們已經(jīng)在做一些應(yīng)對(duì)的準(zhǔn)備了。有沒有在這一行中還要搞“逆周期”操作的上市公司呢？這個(gè)我們下期再說。