外需疲軟加上房地產(chǎn)下行，政府維持較高的投資率就只能依靠國(guó)有部門(mén)加杠桿。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率高企本質(zhì)就是政府維持高投資率延緩產(chǎn)能出清下的無(wú)奈之舉。首先，“下游”基建類(lèi)的國(guó)企，在高債務(wù)上擴(kuò)大投資，先要覆蓋之前未償還的利息和本金。此外，隨著存量資本的擴(kuò)張，投資的邊際產(chǎn)出是遞減的，也就是說(shuō)用既定的增長(zhǎng)維系現(xiàn)有的產(chǎn)能，需要的貨幣要比以前更多。

  其次，中央宏觀(guān)調(diào)控政策轉(zhuǎn)為“托而不舉”，“下游”訂單有限導(dǎo)致“中上游”產(chǎn)能過(guò)剩的企業(yè)存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率不斷下降，現(xiàn)金變現(xiàn)能力下降導(dǎo)致這些企業(yè)不得不依靠外部融資維持經(jīng)營(yíng)。

  最后，處于產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的企業(yè)“大而不倒”“僵而不死”占用過(guò)多信用資源。

  企業(yè)內(nèi)部融資能力減弱依賴(lài)外部融資抵補(bǔ)，自然導(dǎo)致銀行的資產(chǎn)快速擴(kuò)張。筆者發(fā)現(xiàn)，商業(yè)銀行資產(chǎn)總額對(duì)GDP占比快速攀升，但隨著15-59歲的勞動(dòng)力人口占比未來(lái)將系統(tǒng)性減少，儲(chǔ)蓄率下降是確定的。為了維系高投資率和存量產(chǎn)能，銀行資產(chǎn)端快速擴(kuò)張，且資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)拉長(zhǎng)，儲(chǔ)蓄率拐點(diǎn)導(dǎo)致銀行負(fù)債端只能尋找不穩(wěn)定、高成本的同業(yè)資金和理財(cái)產(chǎn)品去支撐其資產(chǎn)的擴(kuò)張，其結(jié)果是貨幣基金借道互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)乘虛而入，過(guò)去穩(wěn)定一般性存款被不斷分流，全社會(huì)利率系統(tǒng)性抬升。

  文章分析，私營(yíng)部門(mén)為什么不能加杠桿化解現(xiàn)有的產(chǎn)能困境呢？因?yàn)樗綘I(yíng)部門(mén)是以自己的利益最大化在做投資決策，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率不高時(shí)絕不會(huì)主動(dòng)加杠桿。隨著資本的擴(kuò)張，投資的邊際產(chǎn)出在遞減，再加上全社會(huì)的高利率、高租金和高勞動(dòng)力成本(實(shí)際上反映的是舊存量對(duì)新增量的擠出效應(yīng))，私營(yíng)部門(mén)的有效融資需求在不斷走弱。注意到，非金融行業(yè)的上市公司ROIC已經(jīng)下行至4.3%，低于表內(nèi)的一般貸款加權(quán)平均利率。對(duì)私營(yíng)資本來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在越加杠桿越賠錢(qián)，他們基本不可能主動(dòng)去加杠桿。

  盡管?chē)?guó)企加杠桿在當(dāng)下可能也是不經(jīng)濟(jì)的，且國(guó)有部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債率已至高位，但銀行仍然愿意為其加杠桿提供信貸支持。因?yàn)檎�府存在�?duì)國(guó)有部門(mén)信用的顯隱性背書(shū)，弱化了銀行對(duì)國(guó)有部門(mén)貸款信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)，尤其在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大時(shí)，只要銀行不認(rèn)為經(jīng)濟(jì)有大的危機(jī)出現(xiàn)，反而會(huì)將更多的信用配給到國(guó)有部門(mén)。

  私營(yíng)部門(mén)的融資需求疲弱倒逼政府穩(wěn)增長(zhǎng)只能愈發(fā)依賴(lài)國(guó)有和政府部門(mén)加杠桿，對(duì)剛性?xún)陡逗驼�府信用�?dān)保制度形成了路徑依賴(lài)。出于社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)的顧慮，對(duì)國(guó)有和政府部門(mén)加杠桿保增長(zhǎng)的路徑依賴(lài)變得不可或缺。隨著國(guó)有部門(mén)不斷舉債、投資不斷、盈利能力衰減和市場(chǎng)化融資主體的投資被深度擠出，全社會(huì)創(chuàng)造的現(xiàn)金流終難以覆蓋利息支出。如果任其發(fā)展，當(dāng)政府信用擔(dān)保下的融資難以為繼的時(shí)候，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)不期而至。

  文章指出，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的核心是新經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，而舊經(jīng)濟(jì)的萎縮，應(yīng)用新經(jīng)濟(jì)的總需求擴(kuò)張來(lái)消化舊經(jīng)濟(jì)的存量債務(wù)。短期穩(wěn)增長(zhǎng)的需求和剛性?xún)陡秾?dǎo)致銀行持續(xù)為地方政府和國(guó)有部門(mén)輸血，對(duì)市場(chǎng)化融資主體產(chǎn)生了明顯的擠出效應(yīng)。從這點(diǎn)看，更應(yīng)該容忍短期經(jīng)濟(jì)的下行，通過(guò)結(jié)構(gòu)性緊縮的貨幣政策嚴(yán)防舊存量債務(wù)進(jìn)一步擴(kuò)張式蔓延，打消其經(jīng)濟(jì)下行貨幣就放水的預(yù)期，為新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的大規(guī)模形成挪騰空間。同時(shí)，應(yīng)打破無(wú)效部門(mén)剛性?xún)陡兜纳裨?huà)，允許部分存量債務(wù)有序違約并迅速處置不良，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)助力新經(jīng)濟(jì)。